新华人寿艰难上市
资本市场反应冷淡
2011年12月9日，随着上、下申购的结束以及基准发行价的公布，新华人寿(，)前后跨越十一年之久、一路跌宕起伏的上市之旅终于进入了最后的读秒阶段。而23.25元每股的A股发行价以及28.50港元每股的H股发行价，均已十分接近新华人寿给出的询价区间的下限。并且，这个价格足以让其主承销商跌破眼镜，因为A股价格几乎为承销商推荐价格上限的一半。两大主承销商中金公司和瑞银证券对新华人寿A股的报价区间分别为，32.04元/股至42.01元/股以及30.19元/股至42.26元/股。趋向“底线”的发行价和随之剧减的融资规模，其实尽在市场预料之中，这被视为投资者用脚投票的结果。不过，这支在整体行情偏弱的情况下不惜逆市启动发售的大盘股，还是让市场回味无穷：三场路演由冷清到热烈的骤然切换，IPO融资规模的一降再降，“超高发行市盈率”引发的非议调侃，以及关于分红能力不足产生的罗生门式的揣度。在上述一系列“新股预发行综合症”的背后，既有大市疲软情况下机构投资者对保险金融类新股的兴味索然，也有普通投资者对新华人寿重蹈新股过度包装覆辙的担忧疑虑，更有新华人寿为完善公司治理结构、彻底摆脱偿付能力不足魔咒的孤注一掷，还有该企业历史遗留问题至今难解的暗流涌动。冷场11月25日下午3点，新华人寿在内地的最后一场IPO路演在北京金融街丽兹卡尔顿酒店二层宴会大厅举行。此前在深圳和上海各自带队出席了一场路演的新华人寿董事长康典和总裁何志光也双双出现在了路演现场。而新华人寿这两位掌舵者，也终于在这场路演中感受到了来自机构投资者的“久违的热情”“相比于深圳、上海那两场的反应，北京这次路演算是非常成功了。”一位负责协助新华方面举办会议的中介人士表示，当天到会的机构“至少有一百家”，“现场新华路演团队与机构代表间互动频繁，康总的发言也赢得不少掌声”。而一位参会的券商研究员事后也对外表示，“现场气氛较热烈，康典提出的投资亮点主要是未来发展的战略，尤其是对养老产业、健康产业的规划很吸引人。在新华人寿此前的两场路演推介会上，机构代表的反应普遍较为冷淡。上海路演现场甚至出现何志光等新华高管团队陈述完毕后，机构代表仅提出两个问题的场面，最后在主持人的反复邀请下，才有参会人士提出第三个也是全场最后一个问题。而这两场路演的“平淡境况”也被市场解读为投资者对新华人寿缺乏兴趣，新华人寿上市遭遇资本“冷场”不过也有部分参加北京路演的机构人士认为，北京路演的所谓热烈气氛，并不意味着市场资本对新华人寿的态度已经“由冷转热”。“我们参加这个会更多是照顾面子，对于新华讲出来的‘故事’，我们这边其实兴趣不大。而且现场互动的一些问题也都是指向比较虚化的战略层面，没什么实质性内容。”一位参会的投行人士表示。一家参会基金的代表直言：“我就是带双耳朵去，现在大盘形势不佳，保险股也一直表现欠佳，我们对新华也实在难以抱有太大信心。除却路演现场的反应，新华人寿IPO融资规模的不断缩减，似乎也在一定程度上证明了市场主力资金对新华人寿的冷淡态度。2010年年末新华人寿曾提出总额为400亿元人民币的IPO融资目标。到今年五月新华人寿确定IPO保荐人和主承销商后，又有消息人士指新华人寿融资计划总额调整为40亿美元。不过，由于市场持续走弱以及担心大盘股带来的扩容压力，融资规模又传言降至24亿美元。而随着新华人寿正式对外公布A股和H股的发行规模及发行价格，18.9亿美元的融资规模较之前又再次出现大幅下滑。按照新华人寿发布的公告，新华人寿在A股市场上发行数量不超过1.5854亿股，发行价为23.25元/股，而H股市场发行数量不超过3.5842亿股，发售价为28.50港元/股。“在全球经济增长前景黯淡、欧债危机持续、国内经济增长不确定性增大的背景下，今年下半年的IPO项目普遍都有融资规模缩减的情况。但是新华融资规模缩减的幅度应该是大于平均水平。这意味着除大盘因素，市场资金对新华人寿可能还有其他的担心，以至于新华干脆选择主动缩减规模以安抚潜在投资者的情绪。”一位接近新华人寿的券商人士指出：“毕竟成功上市才是新华人寿的首要目标。高估上市成功带给新华人寿的巨大利益似乎指日可期，但对新华人寿发行市盈率过高以及未来分红能力被高估的质疑却从未间断。在新华人寿23元至28元A股询价区间公布不久，即有业内人士提出质疑：“目前业已上市的中国人寿、中国平安、中国太保等三大保险企业，市盈率基本处于15至22倍的区间范围内。新华人寿在业绩和规模都远不及上述三大险企的情况下，市盈率何以高达41.84倍至50.94倍？”不少普通投资者也加入质疑行列，甚至有投资者调侃称：“新华人寿2你欠我一个贵的理由。对此，前述投行人士表示：“对于保险企业，不仅需要看市盈率，还需关注它的内含价值。因为对保险企业而言，由于投资收益不稳定，加之摊销成本往往集中在刚刚发售保单的阶段，因此并不符合市盈率测算以稳定收入为基础的前提。在中信建投一份基于2011年中报的研究报告中，对各家保险企业隐含的新业务价值进行静态测算，称新华人寿每股内含价值为16元，低于中国平安的29.6元，高于中国人寿的12.9元和太保的10.5元。就在50倍市盈率引发市场热议的同时，新华人寿未来10%的年分红比例也引起了广泛的争议。“新华在路演过程中着力向投资者讲述了一个高速发展的故事，‘专注寿险’依靠分支机构高效能获取竞争优势，同时积极拓展养老和健康产业，并在消除投资限制后提升投资业绩。”一家国内知名基金的研究人员表示：“如果上市后的新华人寿能够按照上述思路稳健发展，巩固寿险全国前三的地位，那么其业绩增长和股东获得的分红应该是相当可观的。但亦有对新华人寿前景较为悲观的券商分析师认为：由于新华过去开拓寿险市场时过分依赖银保合作，在银保合作受到日益严厉管束的情况下，寿险市场份额能否保持，令人怀疑。也有一家中资保险公司高管指出，新华自关国亮下台后，对外投资收益状况一直不理想，“虽然有投资限制的因素，但在没有引进专门人才的情况下，单纯补充资本、取消投资限制，恐怕同样无法实现路演中对未来投资收益状况的预期。对分红能力更为直接的约束或许是来自于新华人寿挥之不去的偿付能力阴影。“即便新华的盈利状况不错，为满足偿付能力的要求，大部分的盈利也应该留存在公司内。这是新华人寿这几年偿付能力不足留下的历史欠账。除非盈利出现爆炸性增长，否则短期内，新华的分红能力还是比较有限的。”一位前新华人寿高管表示，“其他三家已经上市的保险企业，这几年也大都很少分红，这是整个行业遇到发展瓶颈，新华人寿也不可能独善其身。瓶颈一位资深基金人士称：“在市场冷淡的情况下，为实现顺利上市，不惜大幅缩减IPO融资规模，这样的做法对于大部分以大规模圈钱为IPO主要目的的国内企业而言，是难以想象的。”而新华人寿此次之所以不惜代价确保上市成功的“脱俗”之举，在不少保险业内人士以及证券分析人士看来，亦是基于突破公司体制与资本偿付率双重瓶颈的深层次考量。前述接近新华人寿的券商人士表示，融资规模从一开始就并非本轮新华人寿IPO的主要考量指标，“透过上市理顺公司治理结构，进而以信息公开披露消除投资者对‘关国亮后遗症’的担忧，提升公司盈利能力，这些才是新华人寿IPO主要目标。一位前新华人寿高管亦指出：“由于新华人寿长期以来都缺乏完备的内控机制，公司负责人往往对大小事务拥有绝对的权威，这也使得内部人控制成为新华人寿的制度性痼疾。对此，无论是保监会还是大股东汇金公司，一直都很不满意，也希望借助上市能扭转这一局面。但相比于突破公司机制建设瓶颈的尝试，新华人寿借助上市改善偿付能力状况的努力，或许显得更为紧迫。根据保监会公布的数据，今年三季度末新华人寿的偿付能力充足率仅为86.58%，再次跌至保监会监管红线(100%)的下方。新华人寿在招股书中将其归因于“2011年第三季度以来国内资本市场的动荡，特别是债券市场和股票市场的同时下跌，以及一定程度上受到承保业务进一步发展的影响”其实，偿付能力长期不足一直是新华的“心头大患”。“关国亮事件”之后，随着汇金的接手，提高偿付能力充足率也立即被新管理层提上议事日程。2008年和2009年末，新华人寿偿付能力充足率分别为27.74%和36.19%，低于保监会监管要求。为此，2010年底，新华人寿向股东定向增发募集资金140亿元用于补充资本金，使偿付能力充足率一度达到146.24%，临近监管II类水平(即150%)。可是到今年6月30日，新华人寿的偿付能力充足率又下降为106.07%，再度迫近监管红线。偿付能力不足给新华人寿带来的最为直接的负面影响便是投资范围受限。截至6月30日，新华人寿委托投资资产规模已达3346亿元，但因偿付能力限制，很多投资渠道新华人寿根本无法涉足。因此新华人寿在招股书中也特别强调，“一旦上市成功，偿付能力获得大幅改善，新华人寿将获准进行境外投资、未上市公司的股权、不动产、无担保债权以及基础设施项目债券投资计划等。另一方面，一位资深业内人士表示，在依次进行股东增资和发行次级债后，新华人寿应对偿付能力困境“已黔驴技穷”，“唯有上市一条路可走”。多位新华人寿内部人士也表示，“资金链绷得实在太紧”，为应对偿付压力，“新华人寿今年内一定要上市”。此外，新华人寿负责上市项目的团队名曰“缓解偿付能力小组”，偿付能力与上市间的关系也可见一斑。而据一位大型商业银行保险分析师匡算，“假如新华保险无法顺利在年内上市，那么根据发行公司次级债务的新规，新华人寿还至多可发行50亿元次级债，这样最多将偿付能力充足率拉升至120%，但仍无法达到保监会监管II类的要求，其投资仍然会受到限制。但假如能够年内上市，即便IPO融资规模大幅缩减至24亿美元，新华人寿上市后，偿付能力充足率仍有望接近200%。并且上市后新华人寿还有望获得100亿元的次级债发债空间。不过在新华人寿公布A股和H股基准发行价后，这位分析师表示，由于实际融资额较之前传言中的最少融资额还少，“新华人寿此次上市融资，估计只能勉强使其偿付能力充足率达到150%以上的监管II类标准，进而摘除‘投资受限’的‘紧箍咒’。隐忧新华人寿成功上市在望，但上市前爆出的数起负面新闻也令市场人士担心：这些事件极有可能与关国亮的遗留问题一样，成为新华人寿上市后难以摆脱的隐忧。“目前新华较为担心的隐性风险主要来自三方面：一是包括孙兵还有一些老员工向公司发起诉讼的法律风险；二是紫金世纪挂牌转让时可能出现的交易风险；三是关国亮遗留下来的账务缺口。”一位接近新华保险的知情人士表示，“在内地的三场路演，尤其是在北京的路演，对参加人员的身份核查非常严格，有很大一部分原因就是担心那些持有所谓‘股权证’的老员工不理智，跑到现场来搅局。据一位持有“期权股权证”参与维权的新华人寿资深员工表示，已有维权员工代表在新华人寿上市过会前，将申诉材料上交证监会，并在三个工作日后得到证监会方面书面答复。“但是书面答复的内容令人失望，证监会方面几乎完全采信了新华方面的解释。”该员工称，新华人寿部分老员工也正在进行串联，不排除以集体出走其他保险企业等更为激烈的方式向新华人寿方面表达抗议。
而在紫金世纪项目的交易问题上，新华人寿招股说明书中明确表示，将从出售这一地产项目所获收入中，拿出至少10亿元用以弥补新华人寿首次公开发行上市之日起36个月内，由于前董事长违规事件造成的在招股说明书披露的减值准备和预计负债之外的其他实际损失
。因此该项目一旦无法在2012年6月30日前完成交割或是交易价格远低于10亿元，新华人寿则不得不从利润中补足10亿元，这同样可能引发新华人寿在偿付能力上遭遇困局。
。除了新华人寿自我评估的隐性风险外，新华高层未来一年内可能出现的人事变更，也被外界视为新华上市后可能面临的隐忧之一。证监会明文规定，拟上市的公司须符合“三年内控股股东不得发生变更,高管不得重大变更”的条件。但2009年汇金公司入主新华后，公司的高管进行了一次“洗牌”。因此市场普遍认为，新华人寿的这一高管变更实际已经获得证监会豁免。但在上市之后，新华人寿高管层会否因股权变更和年龄问题，再次出现深度调整，以及这种变更会否影响新华人寿发展战略的稳定性和延续性，也是资本市场密切关注的不稳定性因素。